Khi lợi nhuận không đi kèm với tiền mặt
Báo cáo tài chính hợp nhất quý IV và năm 2025 vừa công bố của Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk - Mã: VNM) cho thấy một bức tranh tương đối ổn định về mặt bề nổi. Doanh thu thuần cả năm đạt 63.646 tỷ đồng, tăng trưởng nhẹ 3% so với năm trước.
Tuy nhiên, đằng sau con số lợi nhuận sau thuế 9.414 tỷ đồng là những dấu hiệu cho thấy bộ máy tài chính của VNM đang hoạt động kém hiệu quả hơn.
Điểm đáng báo động nhất nằm ở báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Trong khi lợi nhuận kế toán trước thuế đạt tới 11.650 tỷ đồng, thì lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh chỉ đạt 8.668 tỷ đồng, sụt giảm hơn 1.000 tỷ đồng (tương đương giảm 10,5%) so với năm 2024.
Tại sao lợi nhuận tỷ đô mà tiền thu về lại hụt hơi?
Câu trả lời nằm ở biến động tài sản lưu động. Chỉ riêng khoản mục hàng tồn kho đã “nuốt chửng” của VNM tới 1.690 tỷ đồng trong năm 2025, trong khi năm 2024 con số này chỉ là 54 tỷ đồng. Điều này cho thấy hàng sản xuất ra hoặc nguyên liệu nhập về đang bị ứ đọng trong kho với tốc độ đáng ngại, thay vì được chuyển hóa thành tiền mặt ngay lập tức.
Nghịch lý nợ vay và những khoản đầu tư “kém sắc”
Một chi tiết khiến các nhà phân phối tài chính phải đặt dấu hỏi là cấu trúc nợ vay của VNM. Tính đến cuối năm 2025, doanh nghiệp này đang vay ngắn hạn tới 9.394 tỷ đồng. Điều đáng nói là VNM đang sở hữu một lượng tiền gửi khổng lồ hơn 21.354 tỷ đồng tại các ngân hàng. Việc duy trì nợ vay cao trong khi dư tiền mặt lớn là một chiến lược quản trị rủi ro thanh khoản, nhưng đồng thời nó cũng bào mòn lợi nhuận. Chi phí lãi vay năm 2025 của VNM đã tăng lên mức 326 tỷ đồng (so với 279 tỷ đồng năm trước). Trong bối cảnh lãi suất biến động, việc “găm” tiền gửi để lấy lãi nhưng lại gánh nợ vay lớn đang tạo ra những chi phí tài chính không đáng có. Bên cạnh đó, các khoản đầu tư vào công ty liên doanh, liên kết của VNM cũng đang bộc lộ rủi ro. Năm 2025, mảng này ghi nhận khoản lỗ hơn 150 tỷ đồng, trái ngược hoàn toàn với con số lãi 32 tỷ đồng của năm 2024. Điều này đặt ra nghi vấn về hiệu quả của các dự án mở rộng hoặc công ty vệ tinh mà VNM đang rót vốn.
Soi sâu vào bảng cân đối kế toán, rủi ro nợ xấu đang âm thầm gia tăng. Dự phòng phải thu ngắn hạn khó đòi đã tăng từ 22,3 tỷ đồng lên gần 33,8 tỷ đồng vào cuối năm. Dù con số này nhỏ so với quy mô của VNM, nhưng tốc độ tăng 51% chỉ trong một năm cho thấy các đại lý và đối tác kinh doanh đang gặp khó khăn trong việc thanh toán cho “ông lớn” này.
Ngoài ra, giá trị xây dựng cơ bản dở dang dù có giảm nhưng vẫn còn neo ở mức 872 tỷ đồng. Việc chậm trễ đưa các dự án dở dang vào vận hành không chỉ gây lãng phí nguồn lực vốn mà còn trì hoãn cơ hội tăng trưởng doanh thu trong tương lai cho doanh nghiệp.
Thực tế, Vinamilk đang phải đánh đổi rất lớn để giữ vững vị thế. Chi phí bán hàng cả năm lên tới 13.642 tỷ đồng, chiếm tới 21% doanh thu thuần. Nói cách khác, để bán được 10 đồng sữa, VNM phải chi ra hơn 2 đồng cho quảng cáo, khuyến mãi và bộ máy bán hàng. Sự bão hòa của thị trường sữa nội địa đang khiến biên lợi nhuận bị thách thức nghiêm trọng. Lợi nhuận “đẹp” trên sổ sách hiện tại đang được hỗ trợ đáng kể bởi doanh thu hoạt động tài chính (1.586 tỷ đồng) – phần lớn đến từ lãi tiền gửi tiết kiệm. Nếu loại bỏ yếu tố này, sự tăng trưởng từ hoạt động kinh doanh cốt lõi gần như đứng yên.
Rủi ro lớn nhất đối với nhà đầu tư Vinamilk hiện nay không nằm ở khả năng phá sản – vì doanh nghiệp vẫn rất giàu tiền mặt – mà nằm ở “sự suy giảm chất lượng tăng trưởng”. Việc hàng tồn kho tăng mạnh và dòng tiền kinh doanh sụt giảm là dấu hiệu rõ rệt của sự tắc nghẽn trong chuỗi giá trị. Nếu tình trạng “lợi nhuận ảo” (lợi nhuận ghi nhận nhưng tiền chưa về) tiếp tục kéo dài, VNM sẽ sớm phải đối mặt với áp lực trích lập dự phòng lớn hơn, trực tiếp đe dọa đến cổ tức của cổ đông trong những năm tới.
