"Lãi ảo" từ những túi tiền luân chuyển
Kết thúc năm 2025, Công ty Cổ phần Đầu tư và Kinh doanh Nhà Khang Điền (KDH) công bố một con số lợi nhuận khiến nhiều cổ đông nức lòng: 1.727 tỷ đồng lãi sau thuế, tăng trưởng gần 30% so với năm 2024. Thế nhưng, nếu bóc tách lớp vỏ hào nhoáng này, nhà đầu tư sẽ thấy một thực tế ngỡ ngàng: Toàn bộ bộ máy kinh doanh cốt lõi của công ty mẹ gần như "đóng băng". Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ cả năm chỉ đạt vỏn vẹn 36,8 tỷ đồng, một con số quá khiêm tốn đối với một "đại gia" bất động sản. Thậm chí, trong quý 4, mảng kinh doanh này còn lỗ gộp. Vậy lợi nhuận nghìn tỷ đến từ đâu?
Câu trả lời nằm ở khoản doanh thu hoạt động tài chính khổng lồ (1.864 tỷ đồng). Đây thực chất là các khoản cổ tức, lợi nhuận được chia từ các công ty con và lãi cho vay nội bộ. Khang Điền đang vận hành như một "trạm trung chuyển" vốn: Lợi nhuận không đến từ khách hàng bên ngoài, mà đến từ việc điều phối dòng tiền giữa "mẹ" và "con".
Nghịch lý dòng tiền: Tiền đi đâu hết?
Một doanh nghiệp khỏe mạnh là khi lợi nhuận phải đi kèm với tiền mặt đổ về túi. Tuy nhiên, tại KDH, điều ngược lại đang xảy ra. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (CFO) của công ty mẹ năm 2025 âm 222 tỷ đồng. Đây không phải là sự cố nhất thời, mà là năm thứ hai liên tiếp chỉ số này nằm dưới mức 0 (năm 2024 âm 277,8 tỷ đồng). Lợi nhuận nghìn tỷ trên sổ sách thực chất đã bị "giam hãm" ở các khoản phải thu. Thay vì thu tiền mặt, KDH lại ghi nhận lợi nhuận dưới dạng các cam kết trả cổ tức hoặc lãi vay từ các công ty con – những đơn vị vốn dĩ cũng đang kẹt cứng vốn trong các dự án dở dang. Để bù đắp cho sự thiếu hụt tiền mặt này, KDH buộc phải dùng đến dòng tiền từ hoạt động đầu tư và thoái vốn để duy trì bộ máy.
"Canh bạc" 3.000 tỷ đồng cho vay nội bộ
Điểm gây lo ngại nhất trong báo cáo tài chính lần này chính là danh mục "Phải thu về cho vay ngắn hạn" tăng vọt lên 3.020 tỷ đồng (tăng 35% so với đầu năm). Đây là một con số khổng lồ, chiếm gần 18% tổng tài sản của công ty mẹ. Trong bối cảnh thị trường bất động sản TP.HCM – địa bàn trọng điểm của KDH – vẫn đang đối mặt với các nút thắt pháp lý, việc đổ thêm hàng nghìn tỷ đồng cho các công ty con vay tiềm ẩn rủi ro chôn vốn rất lớn. Nếu các dự án "vệ tinh" không thể ra hàng, các khoản vay này sẽ trở thành gánh nặng nợ xấu, đe dọa trực tiếp đến khả năng thanh khoản của công ty mẹ.
Nếu soi kỹ vào phần thuyết minh, chúng ta thấy một sự dịch chuyển đáng chú ý trong cơ cấu chi phí. Tiền lãi vay thực trả trong năm lên tới 113,5 tỷ đồng, nhưng chi phí tài chính ghi nhận trên báo cáo chỉ là 77 tỷ đồng. Phần chênh lệch này nhiều khả năng đã được "vốn hóa" vào giá trị tài sản dở dang hoặc các khoản đầu tư. Đây là một "mánh" kế toán hợp lệ nhưng nó làm giảm áp lực chi phí lên bảng lãi lỗ, khiến lợi nhuận trông có vẻ "đẹp" hơn thực tế. Bên cạnh đó, việc số lượng nhân sự tại công ty mẹ giảm xuống chỉ còn 25 người cho thấy KDH đã đẩy toàn bộ rủi ro vận hành xuống các pháp nhân con. Công ty mẹ giờ đây chỉ còn là một cái khung quản lý vốn, tách rời hoàn toàn khỏi hơi thở trực tiếp của thị trường.
Khang Điền vẫn là một doanh nghiệp có quỹ đất sạch và uy tín lâu năm. Tuy nhiên, báo cáo tài chính riêng Q4/2025 đang cho thấy những dấu hiệu của một cấu trúc tài chính "mỏi mệt". Đối với các nhà đầu tư chuyên nghiệp, con số lãi 1.727 tỷ đồng không quan trọng bằng câu hỏi: Bao giờ số lãi đó mới biến thành tiền mặt thực tế? Nếu trong 1-2 năm tới, dòng tiền từ các công ty con không thể chảy về mẹ thông qua việc bán dự án thực tế, Khang Điền có thể rơi vào tình trạng "giàu trên giấy nhưng thiếu tiền mặt tại túi", một kịch bản nguy hiểm cho bất kỳ doanh nghiệp bất động sản nào.
